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基于期權定價模型對股權缺乏流通性折扣的研究及實證分析

發布日期:2018-06-03    瀏覽次數:


江蘇華信資產評估有限公司   錢曉霜   周鷹飛  俞家清

摘要:本文首先以期權定價模型為基礎,采用2015年上市公司波動率、股息率等數據量化了部分行業的股權缺乏流通性折扣,為企業價值評估中缺乏流通性折扣提供了參考數據。研究結果表明,以醫藥制造業為例,股權缺乏流通性折扣隨著限售期的延長,呈增長趨勢。當限售期在一年以內時,股權缺乏流通性折扣平均值為14.53%;當限售期在一到兩年時,股權缺乏流通性折扣平均值為22.08%;當限售期在兩到三年時,股權缺乏流通性折扣平均值為28.64%;當限售期在三年以上時,缺乏流通性折扣平均值為31.78%。隨后,我們通過實證案例對上述結果進行論證,結果表明,股權缺乏流通性折扣的實證數據與采用期權定價模型得出的理論值在限售期為2~3年時,期權定價模型計算得出的結果與實證案例更為接近。

AbstractEnterprise value assessment is the product of modern market economy, which adapt to the frequent occurrence of enterprise restructuring, corporate listing, mergers and acquisitions and multinational business and other economic activities arising from the needs of development. Enterprise value assessment is usually conducted for the equity of the evaluated enterprise, and it can be evaluated by income method, market method and cost method.When the market approach is adopted, it is generally necessary to use the ratio multiple of Listed Companies on the stock market. While the appraised enterprises are usually not circulation, it is necessary to analyze and adjust the valuation of enterprise equity because of the impact of "liquidity". The main content of this paper is the lack of liquidity discounts due to the difference of the "liquidity" of the shares. In this paper, we started a theoretical study by Option Pricing Model. Subsequently, we conducted an empirical studyby compared the value ratio of listed and unlisted companies.

一、研究的意義

流通性和流動性是投資性資產不可或缺的重要特征,流通性是指一項資產在公開市場上易手的可行性和便利性。流動性是指金融資產在轉換成貨幣時,其價值不會蒙受損失的能力。Keynes指出 ADDIN NE.Ref.{C82D951F-56E1-4190-B346-F33BD9DEC0E8}[1]如果一種資產更容易在短期內不受損失地變現,則該資產比另一種資產更具流動性。Longstaff ADDIN NE.Ref.{8852BC3F-2075-43F5-BF04-9513E64D3E10}[2]、Dyl和Jiang ADDIN NE.Ref.{1ACEF5B9-A2C7-47FB-A956-A551823EF1DC}[3]等國外文獻有時將流通性和流動性視為等同。在本文中,也將流通性和流動性視為等同。高流通性的資產,可快速交易,變現能力強,流通性會為其帶來一定的增值,流動性較強;相反,弱流通性的資產必然會有一定的折價,相對于高流通性的資產而言存在著“缺乏流通性折扣”。


依照流通性的不同,可將我國股權交易市場層次按由弱到強的順序分為完全無法公開交易的非上市股權交易市場、新三板交易市場、二級股票交易市場(包括創業板、中小板、A 股、B 股)。相對于可自由交易的二級股票交易市場,非上市股權交易市場、新三板交易市場具有弱流通性,存在缺乏流通性折扣;二級股票交易市場中的限售股和流通股之間也存在缺乏流通性折扣。

事實上,上市公司和非上市公司的股權交易價確實存在一定的差異,這種差異由多種因素構成,主要是由股權流通的等待時間和難易程度導致的。上市公司可以通過證券交易平臺,在公開的交易市場上實現股票的流通轉讓;而非上市公司在完成股權交易后,股權持有人需要花費的變現成本遠遠高于上市公司的股權交易成本,高成本致使股權持有人在轉讓股權時獲得的凈收益低于上市公司,降低的這部分凈收益就是由股權缺乏流通性導致的缺乏流通性折價。

非上市公司股權價值評估,評估的是股權的內在價值。當選用上市公司比較法的市場途徑對非上市公司的股權進行評估時,由于可比對象都是上市公司,因而,需要考慮缺乏流通性折扣。

近些年,企業價值評估理論基本形成了以成本途徑、收益途徑、市場途徑為核心的基本評估方法體系和以期權定價模型(Black-Scholes Model)為核心的估價理論。企業價值評估通常是對被評估企業的股權價值進行評估,但在評估方法具體應用中,不同方法的估算結果有時會相差較大,尤其表現為市場法的評估值往往明顯高于其他方法。其根本原因是市場途徑測算的股權價值中包含了流通性的增值部分。當市場法選取的可比公司為上市公司時,由于流通性差異,需要對非流通股權進行流通性折扣的調整。

股權缺乏流通性折扣是國內外評估界研究的重點,我們以二級股票交易市場中的限售股和流通股為研究對象,通過期權定價模型對缺乏股權的缺乏流通性折扣進行理論研究,隨后,再通過實際交易案例及上市公司價值比率的實證進行對比分析,論證了期權定價模型在股權缺乏流通性折扣研究中具有實用性,為企業價值評估中提供缺乏流通性折扣的又一思路和途徑。

二、期權定價模型簡述

1997年,羅伯特·默頓(Robert Merton)和邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)憑借期權定價模型獲得了第二十九屆諾貝爾經濟學獎。他們創立和發展的布萊克—斯克爾斯期權定價模型(Black Scholes Option Pricing Model)為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。

期權定價模型的適用性是建立在一些假設的基礎上,Black-Scholes定價模型的基本假定:

1、資產收益率服從對數正態分布;

2、在期權持有期內,無風險利率是恒定的,資產收益率的變量也是固定;

3、市場無摩擦,期間不存在稅收和交易成本,所有證券之間沒有影響;

4、市場中可以連續交易,且允許賣空行為;

5、市場的投資者不能運用無風險套利機會獲取巨大利益;

6、資產在期權持有期內沒有紅利或其它所得;

7、期權為歐式期權,在期權到期前不可實施,只能到期后方能行使。

在滿足以上假設的前提下,Black 和Schole研究出了期權的定價公式,如下所示:

C=S×N-d1-L×e-rT×N-d2

其中:

d1=ln?(SL)+(r+σ22)TσT

d2=ln?(SL)+(r-σ22)TσT

其中:S:資產的現行價格;        L:執行價格;

  T:到期期限;              r:無風險利率;

σ:為股票對數波動率;      N(·)為標準正態密度函數。

期權定價理論的核心就是對金融期權進行定量化分析。從本質上講,期權代表著一種選擇權,即在不確定性條件下,未來時間的選擇權,使得人們能夠在將來依據環境變化進行相機抉擇以做出正確選擇。期權價值的定量分析方法不僅僅局限于金融領域,而是適用于測算廣義上的一種未來時間的選擇權的價值,即在未來不確定性條件下,能夠提供給人們靈活性,從而帶來潛在獲利機會的權利的價值,可以稱之為期權性價值。任何具有隱含期權的金融工具(例如可贖回債券、抵押支持證券)以及實物資產投資項目本身都包含了期權性價值。

流通市場中的股票資產所蘊含的這種未來時間的選擇權本質上具有期權屬性,其相應的合理存在的流動性價值便屬于期權性價值,而這種期權性價值包含在資產價格之中。本文在此理念基礎上,使用期權定價方法,以限售股和流通股為對象構建股票流動性價的定量估值模型。近年來,期權定價模型越來越多地被評估從業人員用以估算缺乏流通性折扣率。

三、 期權定價模型的樣本分析

我們首先采用Chaffee模型計算缺乏流通性折扣,根據 Black-Scholes期權定價模型推導出的看跌期權模型的假設中資產在期權有效期內無紅利所得,考慮到股票在持有期間有會獲得現金紅利,對該模型進一步擴展推導出在支付紅利的情況下,期權的定價為:

P=L×e-rT×N-d2-S×e-qT×N-d1

d1=ln?(SX)+(r-q+σ22)TσT

d2=ln?(SX)+(r-q-σ22)TσT

d2=d1-σT

在我們通過期權定價模型估算缺乏流通性折扣之前,要先確定各變量的選取及數據來源,然后將各變量逐一帶入確定的期權定價模型公式,計算出缺乏流通性折扣值,進而計算出缺乏流通性折扣率。以我們以醫藥制造行業(48家上市公司的數據)為樣本,資產現價則選取2015年12月31日股票的收盤價;執行價格是采用基準日二級市場股票交易均價S按一定利率復利計算后的終值;到期時間,即從基準日算起的限售期限; 無風險利率;取2015年12月31日時剩余期限大于等于10年的國債的到期收益率(r=3.61%);股票股息率,在限售持有期內可能獲得的發放的分紅的派息率;根據2012~2015年公司分派股利計算股票派息率。

根據上述理論和參數確定方法,醫藥制造業選取了48個樣本量。各樣本量的數據來源于同花順數據平臺。醫藥制造業缺乏流通性折扣計算表如下:

表4.2醫藥制造業缺乏流通性折扣計算表

序號

證券代碼

證券簡稱

T

S

r

q

σ

L

d1

d2

P

折扣率

1

600062.SH

華潤雙鶴

3.00

22.81

3.61%

0.94%

0.4530

25.58

0.3594

-0.4252

7.15

31.34%

2

600056.SH

中國醫藥

0.55

16.63

3.61%

1.28%

0.4530

16.98

0.1488

-0.1872

2.26

13.61%

3

600079.SH

人福醫藥

0.68

22.26

3.61%

0.47%

0.4530

22.85

0.1794

-0.1944

3.33

14.94%

4

600079.SH

人福醫藥

2.26

22.26

3.61%

0.47%

0.4530

24.27

0.3271

-0.3536

5.99

26.93%

5

600201.SH

生物股份

0.24

36.97

3.61%

0.49%

0.4530

37.31

0.1049

-0.1151

3.26

8.81%

6

600201.SH

生物股份

1.24

36.97

3.61%

0.49%

0.4530

38.77

0.2420

-0.2628

7.44

20.12%

7

600200.SH

江蘇吳中

0.79

27.89

3.61%

0.20%

0.4530

28.74

0.1984

-0.2032

4.45

15.94%

8

600200.SH

江蘇吳中

1.00

27.89

3.61%

0.20%

0.4530

28.98

0.2235

-0.2295

5.01

17.96%

9

600196.SH

復星醫藥

1.03

23.49

3.61%

1.53%

0.4530

24.43

0.1967

-0.2619

4.40

18.74%

10

600222.SH

太龍藥業

4.22

9.41

3.61%

0.15%

0.4530

11.06

0.4613

-0.4689

3.37

35.83%

11

600222.SH

太龍藥業

3.22

9.41

3.61%

0.15%

0.4530

10.64

0.4034

-0.4091

2.97

31.54%

12

600222.SH

太龍藥業

2.22

9.41

3.61%

0.15%

0.4530

10.24

0.3350

-0.3394

2.49

26.41%

13

600222.SH

太龍藥業

1.22

9.41

3.61%

0.15%

0.4530

9.86

0.2476

-0.2521

1.86

19.76%

14

600222.SH

太龍藥業

0.22

9.41

3.61%

0.15%

0.4530

9.49

0.1038

-0.1071

0.79

8.41%

15

600252.SH

中恒集團

1.89

7.34

3.61%

2.94%

0.4530

7.89

0.2245

-0.3982

1.94

26.48%

16

600422.SH

昆藥集團

2.92

39.82

3.61%

1.18%

0.4530

44.52

0.3450

-0.4287

12.42

31.18%

17

600422.SH

昆藥集團

0.46

39.82

3.61%

1.18%

0.4530

40.52

0.1371

-0.1696

4.94

12.40%

18

600276.SH

恒瑞醫藥

1.55

49.12

3.61%

0.24%

0.4530

52.12

0.2774

-0.2866

10.94

22.28%

19

600276.SH

恒瑞醫藥

0.55

49.12

3.61%

0.24%

0.4530

50.16

0.1655

-0.1705

6.57

13.37%

20

600285.SH

羚銳制藥

0.53

13.25

3.61%

0.82%

0.4530

13.52

0.1534

-0.1767

1.76

13.27%

21

600479.SH

千金藥業

2.65

20.97

3.61%

1.41%

0.4530

23.21

0.3205

-0.4170

6.29

29.99%

22

600500.SH

中化國際

0.92

12.81

3.61%

1.57%

0.4530

13.27

0.1848

-0.2490

2.27

17.74%

23

600535.SH

天士力

2.24

40.92

3.61%

0.80%

0.4530

44.58

0.3153

-0.3630

11.09

27.10%

24

600557.SH

康緣藥業

1.98

25.02

3.61%

0.37%

0.4530

26.99

0.3091

-0.3279

6.30

25.18%

25

600568.SH

中珠控股

3.15

23.94

3.61%

0.10%

0.4530

27.01

0.4007

-0.4033

7.47

31.20%

26

600568.SH

中珠控股

2.15

23.94

3.61%

0.10%

0.4530

25.99

0.3313

-0.3329

6.22

25.99%

27

600568.SH

中珠控股

1.15

23.94

3.61%

0.10%

0.4530

25.02

0.2420

-0.2438

4.60

19.20%

28

600771.SH

廣譽遠

2.58

31.98

3.61%

0.00%

0.4530

35.30

0.3668

-0.3613

9.05

28.29%

29

000989.SZ

九芝堂

3.00

32.22

3.61%

1.85%

0.4530

36.14

0.3245

-0.4601

10.41

32.31%

30

000989.SZ

九芝堂

1.00

32.22

3.61%

1.85%

0.4530

33.48

0.1871

-0.2659

6.01

18.65%

31

002099.SZ

海翔藥業

1.75

23.85

3.61%

0.31%

0.4530

25.50

0.2929

-0.3064

5.65

23.68%

32

002118.SZ

紫鑫藥業

3.33

19.51

3.61%

0.08%

0.4530

22.16

0.4135

-0.4135

6.24

31.99%

33

002198.SZ

嘉應制藥

0.95

10.94

3.61%

0.23%

0.4530

11.35

0.2170

-0.2252

1.92

17.57%

34

002219.SZ

恒康醫療

2.44

37.24

3.61%

0.10%

0.4530

40.88

0.3525

-0.3545

10.28

27.61%

35

002332.SZ

仙琚制藥

2.95

15.15

3.61%

0.90%

0.4530

16.96

0.3576

-0.4204

4.71

31.06%

36

002349.SZ

精華制藥

2.00

38.70

3.61%

0.41%

0.4530

41.78

0.3098

-0.3308

9.81

25.34%

37

002349.SZ

精華制藥

2.92

38.70

3.61%

0.41%

0.4530

43.27

0.3742

-0.3994

11.76

30.39%

38

002390.SZ

信邦制藥

1.25

14.35

3.61%

0.28%

0.4530

15.05

0.2486

-0.2579

2.88

20.06%

39

002390.SZ

信邦制藥

1.38

14.35

3.61%

0.28%

0.4530

15.13

0.2597

-0.2715

3.02

21.05%

40

002390.SZ

信邦制藥

3.00

14.35

3.61%

0.28%

0.4530

16.10

0.3842

-0.4004

4.40

30.68%

41

002390.SZ

信邦制藥

3.08

14.35

3.61%

0.28%

0.4530

16.15

0.3896

-0.4058

4.46

31.08%

42

002411.SZ

必康股份

3.00

20.05

3.61%

0.39%

0.4530

22.49

0.3800

-0.4047

6.17

30.79%

43

002411.SZ

必康股份

3.28

20.05

3.61%

0.39%

0.4530

22.73

0.3969

-0.4229

6.44

32.10%

44

002433.SZ

太安堂

1.67

14.86

3.61%

0.30%

0.4530

15.84

0.2858

-0.2990

3.44

23.12%

45

002433.SZ

太安堂

3.00

14.86

3.61%

0.01%

0.4530

16.67

0.3944

-0.3902

4.52

30.40%

46

002675.SZ

東誠藥業

0.80

56.01

3.61%

0.66%

0.4530

57.76

0.1913

-0.2146

9.11

16.27%

47

002675.SZ

東誠藥業

2.80

56.01

3.61%

0.66%

0.4530

62.35

0.3576

-0.4007

16.84

30.06%

48

002688.SZ

金河生物

3.10

23.31

3.61%

1.15%

0.4530

26.24

0.3570

-0.4404

7.47

32.07%

將上表中的數據按限售期進行分類,得出如下結果:

表4.3采用期權定價模型計算的醫藥制造業缺乏流通性折扣(2015年)

 年份

 項目

1年以內

1~2年

2~3年

3年以上

2015年

樣本量

13

12

11

12

平均值

14.53%

22.08%

28.64%

31.78%

從上表中可以清晰的看出,缺乏流通性折扣隨著限售期的延長而增大。

四、實證驗證

為了驗證上述期權定價模型的研究結果,我們對缺乏流通性折扣進行了實證分析。實證研究主要是采用價值比率法。通過建立價值比率的回歸模型預測交易案例上市流通后的價值比率,并將上市流通后的價值比率與交易案例當前的價值比率對比,測算股權缺乏流通性折扣。然后,將兩種方法的結果進行對比分析,驗證期權定價模型研究的股權缺乏流通性折價的結果是否合理。

我們首先通過SPSS19.0統計軟件建立上市公司價值比率PE和PB對各財務指標(銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率)的擬合模型。隨后,將VCsources中的交易案例的上述財務指標(銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率)的平均值及中位數帶入擬合模型,計算出流通后的價值比率PE、PB。

隨后,我們將流通后的價值比率與企業當前(即弱流通)的價值比率對比,計算出缺乏流通性折扣。計算公式如下:

缺乏流通性折扣=PE流通-PE當前PE流通×100%

缺乏流通性折扣=PB流通-PB當前PB流通×100%

本文中,我們建立了市凈率和市盈率兩種擬合模型,來估算股權缺乏流通性折扣。本文使用的實證分析數據以2015年度上交所、深交所以及VCsource的相關數據為樣本進行實證研究,以醫藥行業進行回歸分析,建立回歸模型。錄入樣本公司的市盈率、銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率的相關數據如下:

表4.1 上市公司市盈率及財務指標

序號

證券代碼

證券名稱

市盈率

銷售凈利潤率(%

總資產收益率(%

凈資產收益率(%

資產負債率(%

1

600056.SH

中國醫藥

23.43

3.49

4.45

15.31

70.95

2

600062.SH

華潤雙鶴

24.86

12.94

8.56

13.56

36.85

3

600079.SH

人福醫藥

33.55

8.49

4.70

12.96

63.73

4

600085.SH

同仁堂

41.76

13.55

10.22

31.39

67.45

5

600129.SH

太極集團

39.50

3.22

2.30

12.94

82.23

6

600196.SH

復星醫藥

16.74

22.77

7.51

17.74

57.65

7

600201.SH

生物股份

44.33

38.33

18.73

32.88

43.03

8

600211.SH

西藏藥業

70.25

6.56

12.85

15.74

18.37

9

600216.SH

浙江醫藥

73.19

3.52

1.92

2.48

22.75

10

600252.SH

中恒集團

49.05

38.72

8.48

11.80

28.12

11

600276.SH

恒瑞醫藥

43.21

23.87

19.34

25.00

22.64

12

600285.SH

羚銳制藥

53.07

12.49

4.94

7.84

37.07

13

600329.SH

中新藥業

28.54

6.47

7.54

11.79

35.99

14

600332.SH

白云山

25.17

7.03

8.48

18.94

55.25

15

600351.SH

亞寶藥業

56.38

10.56

5.13

8.00

35.87

16

600380.SH

健康元

26.64

9.51

5.96

30.57

80.51

17

600420.SH

現代制藥

36.66

10.87

7.05

26.68

73.58

18

600422.SH

昆藥集團

36.41

8.77

8.72

14.07

38.07

19

600436.SH

片仔癀

59.71

24.57

11.43

15.31

25.37

20

600500.SH

中化國際

25.90

2.35

2.55

12.19

79.04

21

600518.SH

康美藥業

27.04

15.26

7.23

14.86

51.30

22

600521.SH

華海藥業

46.11

12.48

7.92

12.29

35.58

23

600535.SH

天士力

29.02

11.52

9.89

22.50

56.07

24

600557.SH

康緣藥業

35.19

12.95

8.49

13.16

35.52

25

600572.SH

康恩貝

44.40

9.50

5.26

10.32

49.00

26

600613.SH

神奇制藥

50.73

13.70

8.17

12.04

32.14

27

600664.SH

哈藥股份

37.23

3.88

4.46

11.85

62.34

28

600750.SH

江中藥業

28.77

14.17

13.74

14.51

5.28

29

600867.SH

通化東寶

62.97

29.36

12.94

19.13

32.36

30

600869.SH

智慧能源

41.90

3.85

3.43

11.38

69.87

31

600993.SH

馬應龍

45.00

11.83

8.75

11.73

25.38

32

601607.SH

上海醫藥

13.91

3.19

4.53

15.53

70.85

33

603168.SH

莎普愛思

51.12

19.10

13.81

19.25

28.29

34

603456.SH

九洲藥業

78.90

13.82

5.99

8.02

25.30

35

603566.SH

普萊柯

64.69

29.64

9.43

10.69

11.78

36

603567.SH

珍寶島

37.93

27.97

9.74

15.12

35.57

37

603669.SH

靈康藥業

60.60

27.19

11.14

13.05

14.65

38

603998.SH

方盛制藥

74.63

20.68

9.09

11.01

17.45

39

900904.SH

神奇B

50.73

13.70

8.17

12.04

32.14

40

000078.SZ

海王生物

34.77

4.66

4.06

38.39

89.42

41

000423.SZ

東阿阿膠

20.88

30.05

19.02

23.42

18.78

42

000513.SZ

麗珠集團

24.30

9.96

8.17

37.41

78.17

43

000538.SZ

云南白藥

27.44

13.29

14.28

40.97

65.14

44

000623.SZ

吉林敖東

10.64

111.44

13.12

15.28

14.15

45

000650.SZ

仁和藥業

30.05

17.26

13.80

22.37

38.31

46

000661.SZ

長春高新

29.37

22.42

14.11

54.96

74.32

47

000739.SZ

普洛藥業

45.16

4.80

3.86

11.12

65.28

48

000756.SZ

新華制藥

50.41

2.61

2.09

5.15

59.37

49

000915.SZ

山大華特

24.24

21.21

12.57

52.89

76.24

50

000919.SZ

金陵藥業

33.09

8.13

6.80

13.45

49.42

51

000990.SZ

誠志股份

67.13

3.65

3.00

7.20

58.39

52

000999.SZ

華潤三九

20.96

16.14

10.61

26.05

59.29

53

002001.SZ

新和成

48.71

10.20

4.01

8.19

51.04

54

002020.SZ

京新藥業

57.68

11.77

5.67

8.28

31.52

55

002099.SZ

海翔藥業

35.56

20.67

10.55

16.01

34.12

56

002262.SZ

恩華藥業

55.63

9.23

10.01

13.93

28.15

57

002275.SZ

桂林三金

36.51

27.46

13.65

16.43

16.93

58

002287.SZ

奇正藏藥

64.59

26.27

12.63

17.11

26.21

59

002294.SZ

信立泰

24.81

36.51

23.57

32.43

27.33

60

002317.SZ

眾生藥業

33.07

18.74

8.87

15.97

44.48

61

002393.SZ

力生制藥

77.16

14.74

3.35

3.94

14.93

62

002399.SZ

海普瑞

49.82

24.78

4.67

6.41

27.12

63

002411.SZ

必康股份

44.25

28.09

6.43

7.33

12.20

64

002412.SZ

漢森制藥

78.09

12.84

7.27

8.42

13.68

65

002422.SZ

科倫藥業

49.43

6.98

2.40

5.73

58.11

66

002433.SZ

太安堂

58.66

8.25

3.33

4.83

31.06

67

002437.SZ

譽衡藥業

31.09

26.41

8.58

22.13

61.23

68

002603.SZ

以嶺藥業

47.90

13.40

7.48

9.62

22.27

69

002653.SZ

海思科

63.54

30.69

11.53

16.07

28.25

70

002688.SZ

金河生物

43.87

9.26

6.14

11.65

47.31

71

002728.SZ

特一藥業

71.46

15.70

5.08

10.36

51.01

72

002737.SZ

葵花藥業

42.45

10.79

8.70

17.51

50.32

73

300026.SZ

紅日藥業

39.54

16.02

8.28

11.07

25.16

74

300039.SZ

上海凱寶

41.03

20.18

11.61

14.04

17.32

75

300108.SZ

雙龍股份

49.66

20.39

5.96

9.37

36.40

76

300181.SZ

佐力藥業

77.28

13.96

5.06

7.31

30.82

77

300199.SZ

翰宇藥業

71.79

39.74

8.61

13.09

34.20

78

300267.SZ

爾康制藥

57.69

34.11

12.48

17.35

28.12

79

300357.SZ

我武生物

69.54

44.11

19.27

20.21

4.66

80

300497.SZ

富祥股份

33.10

16.15

9.27

15.66

40.80

將上述自變量、因變量引入模型,其中:PE值為因變量,銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率為自變量。采用線性回歸法建立擬合模型,最終得到流通后的PE擬合模型如下:

PE=7.99+0.13×銷售凈利率+0.766×總資產收益率+0.344×凈資產收益率+0.154×資產負債率

經檢驗,該模型的R2=0.411,F檢驗的P=0.000小于0.05,所以該模型通過了F檢驗。模型檢驗數據具體如下:

模型匯總b

模型

R

R

調整 R

標準估計的誤差

更改統計量

Durbin-Watson

R 方更改

F 更改

df1

df2

Sig. F 更改

1

.641a

.411

.379

13.37469

.411

13.078

4

75

.000

1.909

a. 預測變量: (常量), 資產負債率, 總資產收益率, 銷售凈利率, 凈資產收益率。

b. 因變量: PE

 

市凈率回歸模型建立與市盈率基本相同,首先,將已經計算得到的上市公司市凈率(PB)、銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率數據錄入SPSS,具體數據如下:

表4.2 上市公司市凈率及財務指標

序號

證券代碼

證券名稱

市凈率

銷售凈利潤率(%

總資產收益率(%

凈資產收益率(%

資產負債率(%

1

600056.SH

中國醫藥

3.59

3.49

4.45

15.31

70.95

2

600062.SH

華潤雙鶴

3.37

12.94

8.56

13.56

36.85

3

600079.SH

人福醫藥

4.35

8.49

4.70

12.96

63.73

4

600085.SH

同仁堂

13.11

13.55

10.22

31.39

67.45

5

600129.SH

太極集團

5.11

3.22

2.30

12.94

82.23

6

600196.SH

復星醫藥

2.97

22.77

7.51

17.74

57.65

7

600201.SH

生物股份

14.58

38.33

18.73

32.88

43.03

8

600211.SH

西藏藥業

11.05

6.56

12.85

15.74

18.37

9

600216.SH

浙江醫藥

1.82

3.52

1.92

2.48

22.75

10

600252.SH

中恒集團

5.79

38.72

8.48

11.80

28.12

11

600276.SH

恒瑞醫藥

10.81

23.87

19.34

25.00

22.64

12

600285.SH

羚銳制藥

4.16

12.49

4.94

7.84

37.07

13

600329.SH

中新藥業

3.36

6.47

7.54

11.79

35.99

14

600332.SH

白云山

4.77

7.03

8.48

18.94

55.25

15

600351.SH

亞寶藥業

4.51

10.56

5.13

8.00

35.87

16

600380.SH

健康元

8.14

9.51

5.96

30.57

80.51

17

600420.SH

現代制藥

9.78

10.87

7.05

26.68

73.58

18

600422.SH

昆藥集團

5.12

8.77

8.72

14.07

38.07

19

600436.SH

片仔癀

9.14

24.57

11.43

15.31

25.37

20

600500.SH

中化國際

3.16

2.35

2.55

12.19

79.04

21

600518.SH

康美藥業

4.02

15.26

7.23

14.86

51.30

22

600521.SH

華海藥業

5.67

12.48

7.92

12.29

35.58

23

600535.SH

天士力

6.53

11.52

9.89

22.50

56.07

24

600557.SH

康緣藥業

4.63

12.95

8.49

13.16

35.52

25

600572.SH

康恩貝

4.58

9.50

5.26

10.32

49.00

26

600613.SH

神奇制藥

6.11

13.70

8.17

12.04

32.14

27

600664.SH

哈藥股份

4.41

3.88

4.46

11.85

62.34

28

600750.SH

江中藥業

4.17

14.17

13.74

14.51

5.28

29

600867.SH

通化東寶

12.04

29.36

12.94

19.13

32.36

30

600869.SH

智慧能源

4.77

3.85

3.43

11.38

69.87

31

600993.SH

馬應龍

5.28

11.83

8.75

11.73

25.38

32

601607.SH

上海醫藥

2.16

3.19

4.53

15.53

70.85

33

603168.SH

莎普愛思

9.84

19.10

13.81

19.25

28.29

34

603456.SH

九洲藥業

6.32

13.82

5.99

8.02

25.30

35

603566.SH

普萊柯

6.91

29.64

9.43

10.69

11.78

36

603567.SH

珍寶島

5.74

27.97

9.74

15.12

35.57

37

603669.SH

靈康藥業

7.91

27.19

11.14

13.05

14.65

38

603998.SH

方盛制藥

8.21

20.68

9.09

11.01

17.45

39

900904.SH

神奇B

6.11

13.70

8.17

12.04

32.14

40

000078.SZ

海王生物

13.35

4.66

4.06

38.39

89.42

41

000423.SZ

東阿阿膠

4.89

30.05

19.02

23.42

18.78

42

000513.SZ

麗珠集團

9.09

9.96

8.17

37.41

78.17

43

000538.SZ

云南白藥

11.25

13.29

14.28

40.97

65.14

44

000623.SZ

吉林敖東

1.63

111.44

13.12

15.28

14.15

45

000650.SZ

仁和藥業

6.72

17.26

13.80

22.37

38.31

46

000661.SZ

長春高新

16.14

22.42

14.11

54.96

74.32

47

000739.SZ

普洛藥業

5.02

4.80

3.86

11.12

65.28

48

000756.SZ

新華制藥

2.60

2.61

2.09

5.15

59.37

49

000915.SZ

山大華特

12.82

21.21

12.57

52.89

76.24

50

000919.SZ

金陵藥業

4.45

8.13

6.80

13.45

49.42

51

000990.SZ

誠志股份

4.84

3.65

3.00

7.20

58.39

52

000999.SZ

華潤三九

5.46

16.14

10.61

26.05

59.29

53

002001.SZ

新和成

3.99

10.20

4.01

8.19

51.04

54

002020.SZ

京新藥業

4.77

11.77

5.67

8.28

31.52

55

002099.SZ

海翔藥業

5.69

20.67

10.55

16.01

34.12

56

002262.SZ

恩華藥業

7.75

9.23

10.01

13.93

28.15

57

002275.SZ

桂林三金

6.00

27.46

13.65

16.43

16.93

58

002287.SZ

奇正藏藥

11.05

26.27

12.63

17.11

26.21

59

002294.SZ

信立泰

8.05

36.51

23.57

32.43

27.33

60

002317.SZ

眾生藥業

5.28

18.74

8.87

15.97

44.48

61

002393.SZ

力生制藥

3.04

14.74

3.35

3.94

14.93

62

002399.SZ

海普瑞

3.19

24.78

4.67

6.41

27.12

63

002411.SZ

必康股份

3.24

28.09

6.43

7.33

12.20

64

002412.SZ

漢森制藥

6.57

12.84

7.27

8.42

13.68

65

002422.SZ

科倫藥業

2.83

6.98

2.40

5.73

58.11

66

002433.SZ

太安堂

2.84

8.25

3.33

4.83

31.06

67

002437.SZ

譽衡藥業

6.88

26.41

8.58

22.13

61.23

68

002603.SZ

以嶺藥業

4.61

13.40

7.48

9.62

22.27

69

002653.SZ

海思科

10.21

30.69

11.53

16.07

28.25

70

002688.SZ

金河生物

5.11

9.26

6.14

11.65

47.31

71

002728.SZ

特一藥業

7.40

15.70

5.08

10.36

51.01

72

002737.SZ

葵花藥業

7.43

10.79

8.70

17.51

50.32

73

300026.SZ

紅日藥業

4.38

16.02

8.28

11.07

25.16

74

300039.SZ

上海凱寶

5.76

20.18

11.61

14.04

17.32

75

300108.SZ

雙龍股份

4.66

20.39

5.96

9.37

36.40

76

300181.SZ

佐力藥業

5.65

13.96

5.06

7.31

30.82

77

300199.SZ

翰宇藥業

9.40

39.74

8.61

13.09

34.20

78

300267.SZ

爾康制藥

10.01

34.11

12.48

17.35

28.12

79

300357.SZ

我武生物

14.05

44.11

19.27

20.21

4.66

80

300497.SZ

富祥股份

5.18

16.15

9.27

15.66

40.80

將上表中的自變量、因變量引入模型,其中:PB值為因變量,銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率為自變量。采用線性回歸法建立擬合模型,最終得到流通后的PB擬合模型如下:

PB = 1.256 + 0.020 ×銷售凈利率 + 0.12 ×總資產收益率+ 0.054 × 凈資產收益率+ 0.024 × 資產負債率

經檢驗,該模型的R2=0.599,F檢驗的P=0.000小于0.05,所以該模型通過了F檢驗。模型檢驗數據具體如下:

模型匯總b

模型

R

R

調整 R

標準估計的誤差

更改統計量

Durbin-Watson

R 方更改

F 更改

df1

df2

Sig. F 更改

1

.774a

.599

.577

2.10187

.599

27.990

4

75

.000

2.001

a. 預測變量: (常量), 資產負債率, 總資產收益率, 銷售凈利率, 凈資產收益率。

b. 因變量: PB

五、缺乏流通性折扣的實證計算

已知被評估公司的銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率,就可以通過PE回歸模型計算其PE值,但該模型對應的是流通后的PE值。然后,將計算得到的流通后的PE值與當前被評估公司實際的PE對比,即可得到缺乏流通性折扣。

由于單個案例計算存在個別因素,因此我們選用交易案例財務指標(銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率)的平均值和中位數帶入模型,計算流通后的PE值,然后將其與交易案例當前的PE值的平均值對比,計算股權缺乏流通性折扣。交易案例數據如下:

表4.3 交易案例市盈率及財務指標

序號

靜態市盈率

銷售凈利潤率(%)

總資產收益率(%)

凈資產收益率(%)

資產負債率(%)

1

11.89

20.65

10.92

11.84

7.72

2

28.8

13.02

4.61

11.93

61.36

3

23.09

11.03

14.12

27.29

48.26

4

60.99

21.91

3.19

5.98

46.57

5

4.65

10.92

11.43

16.15

29.24

6

23.91

10.42

4.17

12.81

67.48

7

17.29

1.69

3.06

16.38

81.29

8

25.1

19.00

10.50

16.88

37.77

9

24.53

4.46

3.56

27.98

87.29

10

26.49

22.01

7.54

13.15

42.69

11

13.53

46.96

22.92

24.99

8.27

12

23.03

32.62

21.46

23.13

7.24

13

21.57

48.99

14.77

24.60

39.95

14

18.14

19.61

8.28

37.30

77.80

15

24.61

26.53

11.84

20.81

43.10

16

28.45

27.31

9.34

10.39

10.08

17

25.2

7.79

7.13

10.12

29.58

18

25.17

7.79

7.13

10.12

29.58

19

23.91

10.42

4.17

12.81

67.48

20

21.49

12.22

11.40

16.87

32.41

21

16.57

22.91

19.56

26.96

27.44

22

21.49

12.22

11.40

16.87

32.41

23

18

37.57

25.15

35.18

28.51

24

20.8

1.71

2.66

14.67

81.85

25

20.63

11.28

11.69

23.24

49.70

26

20.8

1.71

2.66

14.67

81.85

27

16.05

8.12

8.92

21.17

57.87

28

20.85

1.71

2.66

14.67

81.85

29

26.48

10.81

5.99

14.91

59.83

30

8.56

3.76

5.02

19.47

74.24

31

12.73

15.41

12.06

25.53

52.77

32

10.11

10.23

10.32

23.43

55.97

33

26.48

33.39

13.34

20.68

35.47

34

16.16

50.50

26.17

28.70

8.83

35

22.24

4.93

8.03

11.48

30.06

36

22.81

27.42

23.14

45.87

49.56

37

26.8

8.91

6.28

17.73

64.56

38

10.63

15.61

10.21

24.75

58.77

39

56.12

9.26

2.73

5.75

52.47

40

22.42

20.48

18.71

23.61

20.78

41

14.91

0.77

2.08

8.99

76.88

42

38.86

12.02

7.89

9.14

13.60

43

21.18

10.81

5.99

14.91

59.83

44

19.66

32.44

15.43

25.76

40.10

45

24.16

1.99

1.50

4.14

63.67

46

23.22

8.76

8.59

24.71

65.22

47

19.46

36.09

30.44

33.93

10.29

48

14.45

26.90

15.93

39.07

59.23

49

75.27

12.60

2.41

4.00

39.68

50

20.77

7.92

5.31

6.34

16.22

51

39.56

9.78

6.58

9.85

33.21

52

21.57

48.99

14.77

24.60

39.95

53

29.69

3.34

5.20

9.90

47.45

54

15.77

48.46

24.96

27.10

7.89

55

19.81

16.69

19.57

25.88

24.40

56

21.67

3.71

6.50

14.42

54.92

57

21.61

3.71

6.50

14.42

54.92

58

21.72

3.71

6.50

14.42

54.92

59

27.03

7.70

4.86

10.39

53.23

60

5.98

48.99

14.77

24.60

39.95

61

20.1

1.85

2.64

21.56

87.75

62

43.94

9.78

6.58

9.85

33.21

63

43.94

9.78

6.58

9.85

33.21

64

22.17

3.71

6.50

14.42

54.92

65

14.26

20.42

16.15

25.96

37.78

66

24.06

20.42

16.15

25.96

37.78

67

24.97

11.14

4.94

12.58

60.75

68

2.42

25.29

28.30

53.14

46.74

均值

23.25

16.63

10.47

19.13

45.70

中位數

21.64

11.21

8.16

16.87

46.66

(1)采用平均值

將上表中交易案例財務指標(銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率)的平均值帶入模型:

PE = 7.99 + 0.13 ×銷售凈利率 + 0.766 ×總資產收益率+ 0.344 × 凈資產收益率+ 0.154 × 資產負債率

得到流通后的PE值

PE= 7.99 + 0.13 ×16.63 + 0.766 × 10.47 + 0.344 × 19.13 + 0.154 × 45.70

       = 31.78

從上表中可知,交易案例當前PE平均值為23.25。流通后的PE值為31.78。因此缺乏流通性折扣為:

缺乏流通性折扣=PE流通-PE當前PE流通×100%

=31.78-23.2531.78×100%=26.85%

(2)采用中位數

如果采用交易案例財務指標(銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率)的中位數帶入模型:

PE = 7.99 + 0.13 ×銷售凈利率 + 0.766 ×總資產收益率+ 0.344 × 凈資產收益率+ 0.154 × 資產負債率

得到流通后的PE值

PE= 7.99 + 0.13 × 11.21 + 0.766 × 8.16 + 0.344 × 16.87 + 0.154 × 46.66

       = 28.67

從上表中可知,交易案例當前PE中位數為21.64。流通后的PE值為28.67。因此缺乏流通性折扣為:

缺乏流通性折扣=PE流通-PE當前PE流通×100%

=28.67-21.6428.67×100%=24.52%

采用市凈率進一步計算價值比率,并將兩種價值比率計算得到的缺乏流通性折扣進行對比分析。

已知被評估公司的銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率,可以通過PB回歸模型計算其PB值,但該模型對應的是流通后的PB值。所以,將交易案例(即流通性較弱的企業)的上述財務指標(銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率)帶入后,得到的流通后的PB值。然后,將計算得到的流通后的PB值與當前實際的PB對比,即可得到缺乏流通性折扣。

4.4  交易案例市凈率及財務指標

序號

靜態市凈率

銷售凈利潤率(%)

總資產收益率(%)

凈資產收益率(%)

資產負債率(%)

1

1.34

20.65

10.92

11.84

7.72

2

3.54

13.02

4.61

11.93

61.36

3

4.32

11.03

14.12

27.29

48.26

4

2.85

21.91

3.19

5.98

46.57

5

0.75

10.92

11.43

16.15

29.24

6

3.05

10.42

4.17

12.81

67.48

7

2.83

1.69

3.06

16.38

81.29

8

4.40

19.00

10.50

16.88

37.77

9

2.46

4.46

3.56

27.98

87.29

10

3.00

22.01

7.54

13.15

42.69

11

2.97

46.96

22.92

24.99

8.27

12

4.54

32.62

21.46

23.13

7.24

13

5.32

48.99

14.77

24.60

39.95

14

5.96

19.61

8.28

37.30

77.80

15

4.68

26.53

11.84

20.81

43.10

16

2.84

27.31

9.34

10.39

10.08

17

2.82

7.79

7.13

10.12

29.58

18

2.82

7.79

7.13

10.12

29.58

19

3.05

10.42

4.17

12.81

67.48

20

3.33

12.22

11.40

16.87

32.41

21

4.04

22.91

19.56

26.96

27.44

22

3.33

12.22

11.40

16.87

32.41

23

5.78

37.57

25.15

35.18

28.51

24

2.95

1.71

2.66

14.67

81.85

25

4.26

11.28

11.69

23.24

49.70

26

2.95

1.71

2.66

14.67

81.85

27

3.22

8.12

8.92

21.17

57.87

28

2.96

1.71

2.66

14.67

81.85

29

3.68

10.81

5.99

14.91

59.83

30

1.67

3.76

5.02

19.47

74.24

31

3.00

15.41

12.06

25.53

52.77

32

2.19

10.23

10.32

23.43

55.97

33

5.17

33.39

13.34

20.68

35.47

34

4.60

50.50

26.17

28.70

8.83

35

2.55

4.93

8.03

11.48

30.06

36

5.36

27.42

23.14

45.87

49.56

37

4.68

8.91

6.28

17.73

64.56

38

2.58

15.61

10.21

24.75

58.77

39

3.10

9.26

2.73

5.75

52.47

40

5.04

20.48

18.71

23.61

20.78

41

1.34

0.77

2.08

8.99

76.88

42

3.45

12.02

7.89

9.14

13.60

43

2.95

10.81

5.99

14.91

59.83

44

4.73

32.44

15.43

25.76

40.10

45

1.00

1.99

1.50

4.14

63.67

46

5.74

8.76

8.59

24.71

65.22

47

6.61

36.09

30.44

33.93

10.29

48

3.84

26.90

15.93

39.07

59.23

49

3.00

12.60

2.41

4.00

39.68

50

1.32

7.92

5.31

6.34

16.22

51

3.90

9.78

6.58

9.85

33.21

52

5.32

48.99

14.77

24.60

39.95

53

2.94

3.34

5.20

9.90

47.45

54

4.27

48.46

24.96

27.10

7.89

55

5.14

16.69

19.57

25.88

24.40

56

1.91

3.71

6.50

14.42

54.92

57

1.90

3.71

6.50

14.42

54.92

58

1.91

3.71

6.50

14.42

54.92

59

2.81

7.70

4.86

10.39

53.23

60

1.47

48.99

14.77

24.60

39.95

61

4.33

1.85

2.64

21.56

87.75

62

4.33

9.78

6.58

9.85

33.21

63

4.33

9.78

6.58

9.85

33.21

64

1.95

3.71

6.50

14.42

54.92

65

3.14

20.42

16.15

25.96

37.78

66

5.30

20.42

16.15

25.96

37.78

67

3.13

11.14

4.94

12.58

60.75

68

1.22

25.29

28.30

53.14

46.74

均值

3.43

16.63

10.47

19.13

45.70

中位數

3.12

11.21

8.16

16.87

46.66

(1)采用平均值

將上表中交易案例財務指標(銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率)的平均值帶入模型:

PB = 1.256 + 0.020 ×銷售凈利率 + 0.12 ×總資產收益率+ 0.054× 凈資產收益率+ 0.024 × 資產負債率

得到流通后的PB值

PB = 1.256 + 0.020 × 16.63 + 0.12 × 10.47 + 0.054× 19.13 + 0.024 × 45.70

       =4.99

從上表中可知,交易案例當前PB平均值為3.43。流通后的PB值為4.99。因此缺乏流通性折扣為:

缺乏流通性折扣=PB流通-PB當前PB流通×100%

=4.99-3.434.99×100%=31.26%

(2)采用中位數

如果采用交易案例財務指標(銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、資產負債率)的中位數帶入模型:

PB = 1.256 + 0.020 ×銷售凈利率 + 0.12 ×總資產收益率+ 0.054× 凈資產收益率+ 0.024 × 資產負債率

得到流通后的PB值

PB = 1.256 + 0.020 × 11.21 + 0.12 × 8.16 + 0.054× 16.87 + 0.024 × 46.66

       =4.51

從上表中可知,交易案例當前PB中位數為3.12。流通后的PE值為4.51。因此缺乏流通性折扣為:

缺乏流通性折扣=PB流通-PB當前PB流通×100%

=4.51-3.124.51×100%=30.93%

六、結果及分析

通過實證分析證明如下:

(1)期權定價模型計算結果

期權定價模型計算缺乏流通性折扣是一個理論模型,這個理論模型方式是基于微觀經濟學的基本相互關系,采用期權定價模型的看跌期權(put option)方式估算缺乏流通性折扣。采用的期權定價模型為:

P=L×e-rT×N-d2-e-qT×N-d1

按照上述公式,表4.2匯總了采用期權定價模型計算的各行業缺乏流通性折扣,將表中的數據按限售期進行分類,得出如下結果:

表6.1采用期權定價模型計算的醫藥制造業缺乏流通性折扣

 項目

1年以內

1~2年

2~3年

3年以上

樣本量

13

12

11

12

平均值

14.53%

22.08%

28.64%

31.78%

從上表中可以清晰的看出,股權缺乏流通性折扣隨著限售期的延長而加大,且不呈簡單的線性比例關系。

(2)價值比率法的計算結果

通過建立價值比率的回歸模型對比股權上市流通后的價值比率,通過流通前后價值比率差異測算股權缺乏流通性折扣。計算公式如下:

缺乏流通性折扣=PE流通-PE當前PE流通×100%

按照上述公式,計算得出的缺乏流通性折扣如下:

表6.2采用價值比率計算的醫藥制造業缺乏流通性折扣

價值比率

選取數據

流通前

流通后

差值

缺乏流通性折扣

PE

平均值

23.25

31.78

8.53

26.85%

中位數

21.64

28.67

7.03

24.52%

PB

平均值

3.43

4.99

1.56

31.26%

中位數

3.12

4.51

1.40

30.93%

通過價值比率得到的缺乏流通性折扣范圍在24.52% ~ 31.26%之間。而在期權定價模型中,當限售期在2~3年時的計算結果為28.64%,正好在價值比率法得到的折扣范圍之內。因此,我們認為,期權定價模型是可以應用于企業價值評估中計算股權缺乏流通性折扣的又一種途徑,且限售期在3年左右的計算結果與市場數據更為接近。

在上市結論成立的基礎上,我們采用期權定價模型對2016年12月31日多個行業的股權缺乏流通性折扣進行了計算,計算結果如下:

表6.4采用期權定價模型計算的缺乏流通性折扣(2016年)

行業

 項目

1年以內

1~2

2~3

3年以上

醫藥制造業

樣本量

17

31

23

2

平均值

15.04%

25.16%

30.75%

34.64%

汽車制造業

樣本量

17

25

23

6

平均值

16.54%

27.45%

34.19%

41.01%

橡膠和塑料制造業

樣本量

12

18

9

4

平均值

14.24%

26.70%

31.15%

37.32%

電力、熱力生產和供應業

樣本量

12

14

7

3

平均值

13.37%

25.79%

29.47%

35.38%

采礦業

樣本量

12

18

10

4

平均值

13.34%

25.31%

29.64%

35.55%

建筑業

樣本量

17

24

18

4

平均值

15.99%

26.75%

32.91%

39.05%

批發和零售業

樣本量

19

27

24

6

平均值

15.41%

24.97%

31.42%

37.59%

交通運輸

樣本量

12

19

11

4

平均值

13.38%

25.28%

29.32%

35.73%

農業

樣本量

2

3

2

2

平均值

10.13%

22.07%

28.30%

32.45%

造紙及紙制品

樣本量

8

8

2

2

平均值

13.74%

26.91%

32.12%

39.77%

租賃和商務服務業

樣本量

12

13

6

3

平均值

16.38%

30.95%

35.59%

43.65%

有色金屬冶煉及壓延加工

樣本量

12

18

8

4

平均值

15.01%

28.48%

33.05%

39.81%

通用設備制造業

樣本量

18

27

23

6

平均值

17.81%

29.16%

36.25%

42.89%

限于作者的水平和研究深度有限,本文還存在很多不足的地方,主要包括:

1、期權定價模型的適用性是建立在一系列假設的基礎上,這些假設較為理想,在目前國內的股票市場中有所偏差,無法做到完全一致。因此,模型本身的使用受到多種因素的限制。

2、即使是同一行業的企業,受到具體的產品或服務、股本大小、財務制度、稅收優惠等方面差異的影響,其PE、PB無法保證內涵完全一致,但我們實證分析時未考慮上述差異的影響,僅按財務數據的分析。

3、在股息率的計算中,因為在本文完成時上市公司基本未公告發放2016年股利的數據,因此選用的是2015年前3年的股息率平均值。

本文的研究結論只是對缺乏流通性折扣的研究提供了一種計算思路,在企業價值具體的評估實務中,還需要評估人員可以根據具體評估對象所處的行業和評估對象的具體情況,結合評估人員的經驗綜合考慮股權缺乏流通性折扣的大小。股權流通性直接影響著企業股權價值的判斷,對于企業價值的評估意義重大,需要我們進行更進一步的探討和研究,本文僅起“拋磚引玉”的作用,歡迎大家指正。


 


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