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對不同行業上市公司資本結構的實證分析與研究

發布日期:2018-06-03    瀏覽次數:


—基于2007-2017年滬深300和中證500上市公司數據研究

一、引言

資本結構是指企業各種長期資本來源的構成和比例關系。通常是指長期債務資本和權益資本各占多大比例。一般來說,在資本結構概念中不包含短期負債。短期資本常被視作營運資金,也不包含在本文研究的長期債務資本,且文中的研究和分析未區分優先股和普通股。

理論研究表明,最優資本結構是確實存在的,也是我們所要達到的目標資本結構。本文所指的最優資本結構是以被評估企業賬面值為基礎分析的。

二、資本結構的影響因素

影響資本結構的因素可以分為企業的內部因素和外部因素。內部因素通常有營業收入、成長性、回款能力、資產結構、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性及股權結構等;外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業特點等。修正的MM理論(即Miller和Modigliani在一篇論文中提到,將稅收引進無違約風險、無代理成本的世界中,且在負債比例為100%的情況下,公司價值將會達到最大)認為,較高的盈利能力(收入高,成長快)的企業有較強的負債融資傾向,因為當企業資本利得高于借款利息時,較高比例的負債融資可以提高股東收益,從而增加企業價值。

三、不同行業企業的典型資本結構分析

為了研究不同行業企業的典型資本結構,我們以滬深300和中證500樣本上市公司的數據作為研究基礎,通過分析滬深300和中證500樣本中不同行業上市公司的數據(見附表1),以申銀萬國一級行業分類給出如下26個行業2007年~2017年帶息債務與所有者權益的比值如下圖所示:

圖3-1 不同行業上市公司資本結構對比圖


數據的實證分析表明,杠桿水平最高的行業確實都是典型的周期性行業和投資量多和周期長的“重資產”行業,平均D/E在1以上(債務資本大于股本),如鋼鐵、房地產、建筑裝飾、公用事業等。杠桿水平最低的行業是傳媒、電子、計算機、醫藥生物、休閑服務等“輕資產”行業,平均D/E在0.2-0.4之間。收入波動性較高的行業,如:廣告、研發類企業更傾向于少借債,其杠桿水平也很低。

四、不同行業資本結構變化的趨勢分析

我們的研究基數取自滬深300和中證500上市公司的公開數據,通過數據分析表明,不同行業對資本的需求狀況、資金周轉速度、競爭激烈程度等導致其資產結構的差異,且各行業資本結構發展趨勢也有所不同,我們將其歸為四類:

(一)資本結構D/E逐漸增大

資本結構D/E逐漸增大的行業以采掘、房地產、鋼鐵、國防軍工、商業貿易和綜合為代表。如下表所示:

表4-2   資本結構D/E逐漸增大的行業

年份

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

采掘

0.5418

0.5127

0.5524

0.5950

0.6183

0.5819

0.6393

0.7307

0.8715

0.9212

0.8620

房地產

0.8036

0.8632

0.8823

0.9220

1.0069

1.1408

1.3008

1.4223

1.5036

1.4834

1.5357

鋼鐵

0.8798

0.9779

1.0893

1.2364

1.3207

1.4856

1.5988

1.5334

1.5754

1.5385

1.5410

國防軍工

0.4842

0.4534

0.4852

0.4153

0.4030

0.4265

0.5033

0.6031

0.5962

0.5962

0.4993

商業貿易

0.6633

0.5422

0.5578

0.5711

0.5873

0.6086

0.6418

0.6930

0.7697

0.8324

0.8204

綜合

0.8331

0.7738

0.8140

0.8177

0.8181

0.9382

1.0711

1.2766

1.5013

1.6220

1.7873

以房地產行業為例,我們對該行業資本結構的變化趨勢進行剖析。

圖4-1  2007-2017年房地產行業資本結構變化趨勢圖

(二)資本結構D/E逐漸減小

資本結構D/E逐漸減小的行業以傳媒、電子、紡織服裝、家用電器、建筑材料、農林牧漁、食品飲料、休閑服務和醫藥生物為代表。如下表所示:

表4-3  資本結構D/E逐漸減小的行業

年份

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

傳媒

0.4262

0.3446

0.2992

0.2609

0.2327

0.2246

0.2188

0.2324

0.2226

0.2264

0.2023

電子

0.5713

0.6149

0.5828

0.5572

0.5109

0.4666

0.4346

0.4377

0.4118

0.4093

0.4180

紡織服裝

0.8435

0.6847

0.6048

0.5723

0.5989

0.6505

0.6334

0.5370

0.4792

0.4716

0.4699

家用電器

0.7039

0.5680

0.6405

0.7287

0.7742

0.7745

0.6878

0.5980

0.5227

0.4905

0.4827

建筑材料

1.1180

0.9672

0.8390

0.8685

0.8720

0.8953

0.8592

0.8355

0.8021

0.8237

0.8115

農林牧漁

0.9187

0.8289

0.7006

0.7024

0.6835

0.7064

0.6518

0.6702

0.5738

0.5566

0.5204

食品飲料

0.2955

0.3193

0.3456

0.3459

0.3149

0.3109

0.2925

0.2737

0.2385

0.2176

0.2095

休閑服務

0.4631

0.3283

0.3769

0.3385

0.3502

0.3812

0.4038

0.3032

0.2727

0.2842

0.4161

醫藥生物

0.6717

0.6360

0.6451

0.5825

0.4902

0.4124

0.3692

0.3627

0.3557

0.3321

0.3205

以傳媒行業為例,我們對該行業資本結構的變化趨勢進行剖析。

圖4-2   2007-2017年傳媒行業資本結構變化趨勢圖

由上圖可以看出,2007-2017年我國上市公司傳媒行業資本結構統計特征是:傳媒行業D/E均值呈逐年下降趨勢,且介于0.2-0.4之間。

(三)資本結構D/E先增大后下降

資本結構D/E先增大后下降的行業以電氣設備、公用事業、化工、建筑裝飾、輕工制造和通信為代表。如下表所示:

表4-4  資本結構D/E先增大后下降的行業

年份

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

電氣設備

0.6313

0.5954

0.6161

0.5865

0.5541

0.6005

0.7042

0.7569

0.6844

0.6009

0.5669

公用事業

1.0630

1.2503

1.4289

1.6263

1.5037

1.3618

1.1649

1.0294

0.9639

0.8605

0.8939

化工

0.7448

0.7682

0.8302

0.9014

0.9516

0.9485

0.9541

0.9500

0.8875

0.7880

0.6845

建筑裝飾

0.9722

1.0700

1.1531

1.1358

1.0590

1.0669

1.1062

1.1284

1.0448

0.9930

0.9696

輕工制造

0.9252

0.9444

0.8613

0.8905

1.0059

1.0412

1.0062

0.8704

0.7898

0.8652

0.8706

通信

0.4404

0.4345

0.4134

0.4812

0.5744

0.6741

0.6890

0.6075

0.5316

0.5138

0.5086

以公用事業行業為例,我們對該行業資本結構的變化趨勢進行剖析。

圖4-3   2007-2017年公用事業行業資本結構變化趨勢圖

(四)資本結構D/E基本穩定

資本結構D/E基本穩定的行業以機械設備、計算機、交通運輸和汽車為代表。如下表所示:

表4-5資本結構D/E基本穩定的行業

年份

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

機械設備

0.7166

0.6383

0.6161

0.6456

0.6713

0.7169

0.6863

0.6293

0.5903

0.6259

0.6417

計算機

0.3951

0.3240

0.3105

0.2730

0.2468

0.2316

0.2702

0.3047

0.3236

0.3240

0.3245

交通運輸

0.8816

0.8617

0.7728

0.7884

0.7811

0.8062

0.8657

0.9037

0.8644

0.8469

0.8153

汽車

0.7262

0.7427

0.7775

0.7455

0.6809

0.6201

0.6096

0.6393

0.6972

0.7731

0.7346

以交通運輸行業為例,我們對該行業資本結構的變化趨勢進行剖析。

圖4-42007-2017年交通運輸行業資本結構變化趨勢圖

五、不同行業目標資本結構的實證結論

附表1:不同行業上市公司各年平均D/E情況一覽表

——基于滬深300和中證500上市公司公開數據研究

年份

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

綜合

0.8177

0.8181

0.9382

1.0711

1.2766

1.5013

1.6220

1.7873

鋼鐵

1.2364

1.3207

1.4856

1.5988

1.5334

1.5754

1.5385

1.5410

房地產

0.9220

1.0069

1.1408

1.3008

1.4223

1.5036

1.4834

1.5357

建筑裝飾

1.1358

1.0590

1.0669

1.1062

1.1284

1.0448

0.9930

0.9696

公用事業

1.6263

1.5037

1.3618

1.1649

1.0294

0.9639

0.8605

0.8939

輕工制造

0.8905

1.0059

1.0412

1.0062

0.8704

0.7898

0.8652

0.8706

采掘

0.5950

0.6183

0.5819

0.6393

0.7307

0.8715

0.9212

0.8620

商業貿易

0.5711

0.5873

0.6086

0.6418

0.6930

0.7697

0.8324

0.8204

交通運輸

0.7884

0.7811

0.8062

0.8657

0.9037

0.8644

0.8469

0.8153

建筑材料

0.8685

0.8720

0.8953

0.8592

0.8355

0.8021

0.8237

0.8115

有色金屬

0.9447

0.9534

1.0178

0.9791

0.9142

0.8470

0.8123

0.7989

汽車

0.7455

0.6809

0.6201

0.6096

0.6393

0.6972

0.7731

0.7346

化工

0.9014

0.9516

0.9485

0.9541

0.9500

0.8875

0.7880

0.6845

機械設備

0.6456

0.6713

0.7169

0.6863

0.6293

0.5903

0.6259

0.6417

電氣設備

0.5865

0.5541

0.6005

0.7042

0.7569

0.6844

0.6009

0.5669

農林牧漁

0.7024

0.6835

0.7064

0.6518

0.6702

0.5738

0.5566

0.5204

通信

0.4812

0.5744

0.6741

0.6890

0.6075

0.5316

0.5138

0.5086

國防軍工

0.4153

0.4030

0.4265

0.5033

0.6031

0.5962

0.5962

0.4993

家用電器

0.7287

0.7742

0.7745

0.6878

0.5980

0.5227

0.4905

0.4827

紡織服裝

0.5723

0.5989

0.6505

0.6334

0.5370

0.4792

0.4716

0.4699

電子

0.5572

0.5109

0.4666

0.4346

0.4377

0.4118

0.4093

0.4180

休閑服務

0.3385

0.3502

0.3812

0.4038

0.3032

0.2727

0.2842

0.4161

計算機

0.2730

0.2468

0.2316

0.2702

0.3047

0.3236

0.3240

0.3245

醫藥生物

0.5825

0.4902

0.4124

0.3692

0.3627

0.3557

0.3321

0.3205

食品飲料

0.3459

0.3149

0.3109

0.2925

0.2737

0.2385

0.2176

0.2095

傳媒

0.2609

0.2327

0.2246

0.2188

0.2324

0.2226

0.2264

0.2023

附表2不同行業的最優資本結構區間及變化幅度

——基于滬深300和中證500上市公司公開數據研究

行業

區間下限

區間上限

最優點

下限幅度

上限幅度

采掘

0.2816

0.4232

0.3524

-20.09%

20.09%

傳媒

0.2813

0.3434

0.3124

-9.93%

9.93%

電氣設備

0.5684

0.7163

0.6423

-11.51%

11.51%

電子

0.4022

0.4954

0.4488

-10.39%

10.39%

房地產

1.2801

1.3513

1.3157

-2.71%

2.71%

鋼鐵

0.8440

1.0550

0.9495

-11.11%

11.11%

公用事業

0.7160

0.8119

0.7640

-6.28%

6.28%

國防軍工

0.3204

0.3891

0.3547

-9.67%

9.67%

化工

0.8265

0.8898

0.8582

-3.69%

3.69%

機械設備

0.6742

0.8539

0.7640

-11.76%

11.76%

計算機

0.2185

0.2715

0.2450

-10.81%

10.81%

家用電器

0.3610

0.5315

0.4463

-19.10%

19.10%

建筑裝飾

1.2636

1.3742

1.3189

-4.19%

4.19%

交通運輸

0.6813

0.7396

0.7105

-4.10%

4.10%

農林牧漁

0.6504

0.7365

0.6935

-6.21%

6.21%

汽車

0.5356

0.7041

0.6199

-13.59%

13.59%

輕工制造

0.6394

0.8450

0.7422

-13.85%

13.85%

商業貿易

0.5465

0.6786

0.6125

-10.78%

10.78%

食品飲料

0.3509

0.3908

0.3708

-5.38%

5.38%

通信

0.3245

0.5203

0.4224

-23.17%

23.17%

休閑服務

0.4089

0.6017

0.5053

-19.08%

19.08%

醫藥生物

0.4265

0.4727

0.4496

-5.15%

5.15%

有色金屬

1.1573

1.3633

1.2603

-8.17%

8.17%

作者:胡睿、高莉莉,江蘇華信資產評估有限公司研發部



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